Dynamique des taux d’intérêt

La remontée spectaculaire des taux directeurs de la Banque Centrale Européenne (BCE) – mais aussi de la Fed (banque centrale américaine) – début 2022 a fait suite à une période prolongée de taux directeurs proches de zéro, voire négatifs, dans les années 2010.

Les taux directeurs des banques centrales sont des taux d’emprunt à court terme. Les banques commerciales empruntent à leur banque centrale à ces tauxtaux1. Ces taux directeurs sont utilisés par les banques centrales comme principal outiltaux2 pour atteindre leur cible d’inflation – la maîtrise de l’inflation (ou stabilité des prix) étant aujourd'hui le mandat principal des plus grandes banques centrales.

En effet, selon la théorie quantitative de la monnaie, une forte l'inflation serait toujours le résultat d’une quantité de monnaie en circulation trop importante. Si la création monétaire peut avoir un effet sur l’inflation, ce n’est bien évidemment pas la seule cause d’une augmentation des prix. Nous détaillons les critiques et failles de la théorie quantitative de la monnaie dans notre fiche Inflation et monnaie. ficheinflationmonetaire

Quoi qu’il en soit, c’est dans ce cadre néoclassique que les banques centrales se servent des taux directeurs avec l’ambition suivante : une augmentation des taux directeurs devrait, en théorie, abaisser l’inflation – tandis qu’une baisse des taux devrait, au contraire, faire remonter l’inflation.

Bien que les taux directeurs des banques centrales puissent sembler abstraits, ils jouent un rôle cardinal dans la détermination des taux auxquels les ménages et entreprises peuvent emprunter à moyen et à long termes (comme nous le verrons tout au long de cette fiche). L’épisode de hausse des taux directeurs en 2022 illustre bien qu’une forte augmentation de ces derniers entraîne une hausse des taux d’emprunt pour les ménages, notamment pour les crédits immobiliers. Cela a privé de nombreux ménages de l’accès à la propriété – en raison de capacités d’emprunt réduites – et cela a diminué, in fine, la demande globale en prêts immobiliers.

Les taux à long terme représentent en particulier un enjeu fondamental pour la transition écologique, celle-ci nécessitant de lourds investissement sur plusieurs décennies.taux4 Les investissements dans les transitions écologique et énergétique sont ainsi significativement impactés par des taux à long terme élevés.taux5 En effet, comme l’illustre le graphique ci-dessous, les investissements dans les énergies solaire et éolienne sont plus intensifs en capital que les investissements dans le gaz ou le pétrole. En d’autres termes, investir dans les énergies renouvelables requiert un capital initial plus élevé comparé aux énergies fossiles. En contrepartie, les projets gaziers et pétroliers présentent des coûts opérationnels post-déploiement généralement supérieurs à ceux de projets éoliens ou solaires.

Une conséquence directe de cela est que les investissements dans les énergies vertes sont beaucoup plus sensibles à une hausse des taux que les investissements dans des énergies plus carbonées.

Dans ce cadre également, de nombreux économistes, pays et associations (dont la France en 2023) se sont exprimés en faveur de la mise en place d’un taux d’intérêt vert.taux6 Ce taux vert serait un taux avantageux auquel les banques pourraient se refinancer, à condition que ces dernières financent des projets verts (tels que définis par la taxonomie européenne). En savoir plus en lisant la Proposition Baisser le coût de la transition écologique avec un taux d’intérêt vert par la BCE.

Les taux directeurs des banques centrales jouent, comme nous venons de le voir, un rôle cardinal dans nos économies – que ce soit pour les États, les ménages ou les entreprises. Il est alors naturel de se demander : comment ces taux sont-ils déterminés par les banques centrales ? Comment les modéliser ?

La règle de Taylor est la règle de référence pour la modélisation des taux directeurs des banques centrales. Sa formulation relie les taux directeurs à des données connues : l'inflation et le Produit Intérieur Brut (PIB).taux7 Cette règle est souvent citée dans la littérature sur les banques centrales et est utilisée pour expliquer le comportement des banques centrales, lorsque celles-ci montent ou baissent leurs taux.taux8 Suivre cette règle est ainsi rattaché aux trois idées suivantes (idées souvent considérées comme allant de soi, mais qui peuvent être discutées) :

1. l’inflation est la priorité de la banque centrale ;
2. la banque centrale est l’institution responsable de la maîtrise de l’inflation ;
3. agir sur les taux d’intérêt est la manière la plus efficace pour lutter contre l’inflation pour une banque centrale.taux9

Les deux premières idées sont, de plus, incorporées dans les traités européens qui définissent le mandat de la Banque centrale (art. 127 du TFUE).

La règle de Taylor, d’abord à visée descriptive, a progressivement endossé un rôle davantage prescriptif pour les autorités monétaires.

La règle de Taylor a pour ambition de définir une ligne de conduite qui s'impose aux autorités monétaires.

La règle de Taylor, formulée pour la première fois par l’économiste John B. Taylor en 1993taux10 et popularisée par une étude de Goldman Sachs en 1996, est désormais un outil de référence, souvent utilisé par l’OCDE et cité par plusieurs banques centrales. Elle est utilisée pour définir un taux directeur de court terme, appelé taux de Taylor, qui permettrait, selon la théorie économique néoclassique, d’atteindre l’objectif de stabilité des prix de la banque centrale (une inflation de 2% dans le cas de la BCE ou de la Fed).taux11

Ce taux repose principalement sur trois éléments : l’inflation cible de la banque centrale, l’inflation observée à l’instant présent, et l’output gap – qui correspond à l’écart entre la production réelle et la production potentielle de l’économie (plus de détails en partie 2. 3)).

Comme évoqué ci-dessus, la règle de Taylor est un sujet important en littérature économique.taux13 Ci-dessous nous reprenons la formulation de la règle de Taylor proposée par Goldman Sachs en 1996 (qui est une version améliorée par rapport à la règle de Taylor de 1993)taux14 :

r_nominal = r_(neutre réel) + p_anticipée + 0,5(y-y*) + 0,5(p – p_cible)

• r_nominal : le taux de Taylor (le taux directeur que devrait fixer la banque centrale selon la règle de Taylor).
• r_(neutre réel) : le taux neutre réel (ou naturel). Ce taux est souvent pris égal au taux de croissance tendanciel du PIB sur la période étudiée (voir ci-après pour plus de détails).
• p_anticipée : l’inflation anticipée.taux15
• y-y* : output gap, soit la différence entre le taux de croissance du PIB observé et le taux de croissance potentiel du PIB. Il s’agit donc d’un écart de production.taux16
• p : l’inflation observée à l’instant présent.
• p_cible : l’inflation cible de la banque centrale (2% pour la BCE ou la Fed par exemple).

De nombreuses autres versions – plus ou moins générales – de la règle de Taylor ont par la suite été développées.taux17

Si l’on s’intéresse à la formulation dans le détail de cette règle, on peut remarquer que :

• Toutes choses égales par ailleurs, si p - p_cible est positif et augmente – donc qu’on a une forte inflation –, alors la banque centrale doit augmenter ses taux directeurs. Autrement dit, la hausse des taux d’intérêt est supposée permettre de réduire l’inflation, ce qui illustre bien le comportement de la BCE et de la Fed en 2022.
• Le taux de Taylor visé est modulé en fonction de de l’écart entre le PIB observé et un “PIB potentiel” estimé (ce qu’on appelle l’output gap). En pratique, la banque centrale devrait baisser ses taux dans les creux de conjoncture (où le PIB est inférieur au PIB potentiel, soit un output gap négatif) et, inversement, augmenter ses taux lorsque le PIB est supérieur au PIB potentiel - ce qui correspond à une économie en surchauffe et à un output gap positif (voir également la section 2. 3) pour plus de détails sur cette notion).
• La règle de Taylor originale suppose que les taux directeurs de la Fed réagissent par un demi-point de pourcentage à une variation d'un point de pourcentage de l'inflation ou de l'écart de production.taux18

Formulée ainsi, la règle de Taylor implique que, dans une situation théorique considérée comme optimale (dans cette vision de l’économie) – c’est-à-dire si l’output gap est nul et si l’inflation est égale à la cible d’inflation de la banque centrale –, on retrouve l’égalité suivante :

r_nominal = r_(neutre réel) + inflation

Cet équilibre est supposé traduire une politique monétaire que les banques centrales qualifient de neutre. Il s'agit d'une situation où la banque centrale ne cherche ni à stimuler ni à ralentir l'économie parce qu'elle est considérée en équilibre optimal (voir ci-après pour une critique de cet équilibre dit optimal).

Cet équilibre rejoint la vision d’institutions internationales, entre autres le FMI, selon lesquelles toute déviation du PIB par rapport au PIB potentiel – donc où l’output gap n’est pas nul – n’est pas idéale.taux19 Si l’output gap n’est pas nul, c’est que l’on se trouve dans l’une des deux situations suivantes :

• Si l’output gap est positif, l’économie est en surchauffe, avec un excès de de demande, ce qui mène à une sur-utilisation des ressources disponibles qui ne serait pas efficace.
• Si l’output gap est négatif, l’économie ne déploie pas tout son potentiel en raison d’une trop faible demande et/ou qu’il existe des capacités de production sous-utilisées. Cet état est souvent associé à une inflation trop faible par rapport à la cible de la banque centrale.

Cette caractérisation de l’optimum comme étant la stabilisation des prix et de l’output gap a cependant été critiquée, entre autres par l’économiste américain Michael Woodford.taux20 Woodford plaide ainsi pour un ajustement plus graduel des taux directeurs, prenant en compte l’évolution historique de l’économie. Selon lui, le taux optimal ne devrait pas uniquement être déterminé par la situation économique présente mais aussi par les dynamiques économiques passées, afin de mieux répondre aux fluctuations à long terme.

Enfin, cet équilibre de la règle de Taylor rejoint une autre règle d’or en économie néoclassique.taux21 Celle-ci stipule que, dans une situation considérée comme optimale – c’est-à-dire une situation où est maximisée la consommation par individu –, la croissance à long terme est égale au taux d’intérêt réel.taux22 Cette règle d’or traduirait une utilisation optimale du capital dans l’économie. Si le taux d’intérêt réel était inférieur à la croissance à long terme, il y aurait une suraccumulation du capital (trop d’épargne) – et inversement, si le taux d’intérêt réel était supérieur à la croissance long terme.

Cependant, cette règle d’or demeure discutable : elle émane de modèles purement théoriques, simplifiés (pour certains en économie fermée), et résulte d’une optimisation ne tenant pas compte de certains éléments importants, tels que la préférence pour le présent (reflet d'une certaine impatience à consommer). Par ailleurs, historiquement, la différence entre le taux d'intérêt réel et la croissance a été relativement volatile.taux23

Lors de son introduction en 1993 par Taylor, cette règle reproduisait fidèlement les taux directeurs de la Fed sur la période 1984-1992 (à l’exception notable de l’année 1987, durant laquelle la Fed avait ajusté ses taux en réponse à un krach boursier). Ce résultat a fortement contribué au succès et à la renommée de cette règle. Le graphique ci-dessous, issu de la publication initiale de John B. Taylor, compare ainsi le taux de Taylor avec le taux de la Fed sur la période 1984-1992.

Bien qu’elle reproduise fidèlement le comportement de la Fed sur la période d’étude de Taylor, cette règle a, depuis, été critiquée pour diverses raisons, et n’a pas toujours reproduit le comportement des banques centrales (voir ci-après).

Bien sûr, cela ne surprendra personne qu'une règle aussi simple [que la règle de Taylor] ait peu de chances de correspondre à une politique [monétaire] entièrement optimale.

Une première difficulté pratique dans la détermination du taux de Taylor est l’estimation des différents termes de la règle de Taylor, notamment l’output gap et le taux neutre réel qui sont des notions non-observables. Les valeurs de référence de l’output gap ainsi que du taux neutre réel peuvent être calculées de différentes manières et la méthode de calcul peut fondamentalement changer les résultats de la règle de Taylor.

Output gap

Pour rappel, l’output gap est la différence entre PIB et PIB potentiel. La difficulté d’estimation de l’output gap réside dans le calcul du PIB potentiel. Il existe de nombreux modèles statistiques et économétriques pour estimer le PIB potentiel.taux24 Citons-en ici deux :

• Une manière d’estimer le PIB potentiel est de regarder les données passées pour estimer le PIB potentiel à un instant donné (c’est le principe d’une régression).taux25
• Une autre approche pour estimer un PIB potentiel est de partir des forces de production (capital et travail) disponibles à un instant donné : à partir de ces valeurs, et en estimant la productivité du pays, on peut en estimer une production potentielle – et finalement un PIB potentiel.taux26

Il existe tout un panel de méthodes pour calculer l’output gap. Selon la méthode utilisée et les hypothèses prises, le taux de Taylor peut varier – ce qui limite le caractère prescriptif de cette règle.taux27

Taux naturel ou taux d'intérêt neutre réel

Le taux naturel (ou taux d'intérêt neutre réel) est un concept théorique défini initialement par l’économiste suédois Knut Wicksell.taux28 Ce dernier définit le taux naturel comme le taux d'intérêt qui équilibre l'épargne et l'investissement dans une économie, sans générer ni inflation ni déflation.

Cette notion repose sur une représentation simplifiée de l’économie dans laquelle le taux d’intérêt neutre fixerait, selon Wicksell, l’égalité entre l’offre de capitaux (issus de l’épargne) et la demande de capitaux (pour financer l’investissement). Notons que Wicksell a introduit et justifié cette notion dans un cadre théorique bien précis : une économie sans monnaie où les banques sont l’intermédiaire unique entre entrepreneurs et épargnants, et où les entreprises ne se financent que via la dette (et pas par la levée de capitaux par exemple). Ces simplifications rendent les conclusions de Wicksell fragiles quand on les applique à l’économie telle qu’elle est (avec des banquiers et de la création monétaire en particulier).

Cette approche du taux naturel a été discutée en profondeur, notamment par Keynes, pour qui l’épargne et l’investissement sont égaux comptablement. Par ailleurs, cette définition du taux naturel comme taux d’équilibre suppose que l’économie converge automatiquement vers un équilibre (sur tous les marchés) – ce que Keynes a contesté.

La règle de Taylor utilise pourtant ce concept.taux29 Dans certaines versions de cette règle – dont la version initiale de Taylor – le taux naturel est supposé égal au taux de croissance tendancielle (ou potentielle) de l’économie. Cela n’a pourtant pas de fondement économique clair.

Les banques centrales et institutions internationales utilisent le taux naturel comme un taux de référence (qui ne provoquerait ni inflation, ni déflation). Toutefois, cette notion demeure théorique et non-observable et elle ne peut être estimée que via des modèles et sous des hypothèses fortes.

Le taux d’intérêt naturel ne peut pas être directement observé, et son estimation est complexe en raison des défis liés aux mesures et à la spécification des modèles. En pratique, les estimations du taux d’intérêt naturel ainsi que leur interprétation dépendent toujours du modèle utilisé et des données disponibles, ce qui les rend sujettes à des incertitudes tant au niveau du modèle que sur le plan statistique. 

Comme évoqué plus haut, se pose aussi la question des coefficients appliqués d’une part à l’écart entre l’inflation observée et l’inflation cible, et d’autre part à l’output gap. Dans les versions de 1993 de Taylor, et de Goldman Sachs (1996), ces deux coefficients étaient fixés à 0,5. Ces valeurs ont été choisies empiriquement par Taylor car elles permettaient de bien représenter l’évolution des taux de la Fed sur sa période d’étude (1984-1992).

Mais d’autres versions de la règle de Taylor existent.taux30 Citons ici simplement encore Taylor lui-même (1999)taux31, qui a repris un travail de Laurence Balltaux32 et propose d’appliquer un coefficient de 1 à l’output gap.taux33 Se faisant, le taux de Taylor devient plus sensible à une variation de l’output gap qu'à une déviation de l’inflation par rapport à sa cible fixée par la banque centrale. Il convient toutefois de noter que changer ces coefficients ne change pas le fait que dans une situation dite optimale, on retombe sur la règle d’or théorique citée plus haut.

Enfin, pour que la règle de Taylor puisse être utilisée en pratique par les banques centrales pour déterminer leurs taux directeurs, il faut que celles-ci aient accès, en temps réel, à des estimations fiables de plusieurs variables macroéconomiques (inflation, PIB). Cela limite le caractère opérationnel de la règle de Taylor.

Ainsi que l’a relevé Ben McCallum en 1993taux34, Taylor retient, pour le calcul du taux neutre à la date t, des données inconnues à cette date par la banque centrale, à cause de leur délai de calcul. Il en est de même pour les calculs du PIB ou de l’inflation – dont les valeurs prennent plusieurs semaines à être calculées par les administrations.

Les premières estimations de variables macroéconomiques publiées par les institutions monétaires sont ensuite souvent révisées a posteriori. Une analyse sur les données américaines dans les années 1980-90 a montré que cela peut mener à des écarts sur le taux de Taylor de l’ordre d’un point de pourcentage.taux35

Bien que les estimations statistiques et économétriques se soient considérablement améliorées depuis les années 1980-90, il reste toujours un délai pour obtenir certaines données macroéconomiques. Par exemple, la banque centrale d’Angleterre (Bank of England) a publié sa première estimation du PIB du Royaume-Uni pour le premier trimestre 2024 le 10 mai 2024 - donc près de 40 jours après la fin du premier trimestretaux36 ; en France, l’Insee a publié son chiffre fin avril 2024.taux37

Malgré les difficultés et limites évoquées ci-dessus, il est tout de même possible de déterminer un taux de Taylor – soit a posteriori, soit en l’estimant en temps réel.

Le graphique ci-dessous compare les taux de la Fed avec ceux donnés par deux règles de Taylor :

On voit différentes tendances dans les courbes ci-dessus.taux38

Entre les années 1980 et le début des années 2000, la règle de Taylor reproduit – à quelques exceptions près – assez fidèlement les taux directeurs de la Fed. Cette période, souvent qualifiée de Grande Modération, est marquée par une moindre volatilité du cycle économique – ce qui, selon certains banquiers centraux, serait dû à une plus grande indépendance des banques centrales par rapport aux politiques, mais qui peut résulter de bien d’autres facteurs (comme par exemple la relative stabilité des prix du pétrole durant cette période).taux39

De 2003 à 2005, les taux de la Fed se sont situés en deçà de ceux recommandés par la règle de Taylor, ce qui, selon Taylor, aurait contribué à la crise des subprimestaux40, l’économie américaine étant en surchauffe.

Durant la période 2009-2016, alors que la règle de Taylor aurait prescrit des taux négatifs, la Fed a maintenu ses taux légèrement positifs, autour de 0,15 %, contrairement à certaines autres banques centrales qui ont mis en place des taux négatifs.taux41 Il en a été de même au moment de la crise Covid en 2020. En 2010, la Fed justifiait le choix de ne pas baisser ses taux sous zéro en de telles périodes par des contraintes légales et opérationnelles, ainsi qu'un manque de cadre clairement établi – jusqu’où peut-elle baisser ses taux ?taux42

Enfin, rapidement après la pandémie du Covid, et dans un contexte d’inflation galopante, la règle de Taylor aurait prescrit une hausse des taux 1/ plus tôt, et 2/ plus importante que ce que n’a fait la Fed en 2022.

Le graphique ci-dessous représente différentes règles de Taylor (avec des taux neutres allant de 0% à 2,5%) et les compare au principal taux directeur de la BCE, le taux de refinancement MROtaux44 pour la période 2014-2024.

Les conclusions sont similaires à ce que l’on peut voir pour les États-Unis :

• Selon la règle de Taylor, la BCE aurait été trop accommodante entre 2017 et début 2020.
• Au moment de la crise du Covid, début 2020, la règle de Taylor aurait prescrit une baisse bien plus significative des taux directeurs que ce qui a été fait par la BCE. Toutefois, il convient de noter qu’à la même période, la BCE a lancé un vaste programme de quantitative easing (le Pandemic Emergency Puchase Programme, ou PEPP).taux45
• La règle de Taylor aurait également prescrit une hausse des taux 1) plus tôt, et 2) plus importante dans le contexte de forte inflation début 2022.

À l'origine, la règle de Taylor n’était pas destinée à être prescriptive, mais plutôt à servir de guide (parmi d'autres) pour l’orientation de la politique monétaire des banques centrales. Cette règle s’appuie sur un cadre théorique et simplifié pour relier simplement les taux directeurs des banques centrales – considérés par les institutions internationales comme le meilleur moyen pour une banque centrale de stabiliser les prix – à l’inflation courante et au PIB. Bien qu’elle soit fréquemment citée par les institutions internationales elles-mêmes, il est inexact de dire que la règle de Taylor reproduit fidèlement la politique monétaire des banques centrales.

Empiriquement, la règle de Taylor tend à réagir plus fortement que les banques centrales ne l’ont fait aux changements de conjoncture. Par ailleurs, lors de périodes de faible inflation, certaines banques centrales ont développé d'autres outils dits non-conventionnels, comme le quantitative easing ficheqe pour relancer l’économie (ce qui n’est pas pris en compte dans la règle de Taylor).

La règle de Taylor décrit ainsi imparfaitement l’évolution des taux directeurs des banques centrales. Ces taux sont des taux à court terme (pour des périodes de quelques jours ou une semaine). Cela pose la question de potentiels liens entre les taux de court terme et ceux de long terme.

La courbe des taux (yield curve ou term structure of interest rates) est la courbe montrant le taux d'intérêt (ou rendement) d’un certain actif en fonction de sa maturité (ou échéance).taux46

Par exemple, dans le cas d’obligations d’État – donc la dette d’un État –, il y a des obligations à différentes échéances (ou maturités) : des obligations à 1 an (au bout d’un an l’Etat doit rembourser le montant investi et des intérêts) et des obligations à 10 ans (le remboursement avec intérêts se fait au bout de 10 ans).

Les taux des obligations – donc les taux auxquels empruntent les États – sont des variables très importantes, dans la mesure où ils influencent les taux d’emprunt des particuliers et entreprises.taux47 Ainsi, si l’on regarde le cas américain, les taux d’emprunt immobilier suivent assez fidèlement le taux des obligations de l’État américain à 10 ans.

Dans le cas général, une courbe des taux a la forme suivante :

Plus la maturité d’un titre est grande, plus le taux d’intérêt (annuel) est important, ce qui traduit un différentiel de risques : en effet, plus l’échéance est lointaine, plus l’émetteur du titre a de risques de ne pas pouvoir rembourser son obligation. Il y a ainsi une prime de risque ou prime de terme lorsque l’échéance est plus lointaine.

Ainsi, plus la pente de la courbe est importante, plus les investisseurs exigent des primes de risques importantes pour prêter à long terme.

La forme générale de la courbe des taux ci-dessus n’est toutefois pas toujours vérifiée, et l’on peut avoir une situation dite d'inversion de la courbe des taux.taux48 Si l’on reprend le cas des obligations, cela se passe quand les taux des obligations à court-terme sont plus importants que ceux des obligations à long-terme.

Cela se produit notamment en période de forte inflation (comme en 2022-2023 en Europe et aux États-Unistaux49). L’inflation étant forte, les investisseurs anticipent que la banque centrale va monter ses taux directeurs (taux à court terme), ce qui va avoir tendance à ralentir l’économie (puisque le coût du financement augmente). Les taux à court terme sont donc relativement élevés. Cependant, les investisseurs anticipent également que l’inflation à moyen et à long termes baissera – et que la banque centrale diminuera alors ses taux directeurs. En raison de ces anticipations, les taux à moyen et à long termes deviennent relativement plus faibles que les taux à court terme.

Une inversion de la courbe des taux a historiquement été annonciatrice d’une récession. Cependant, ce lien entre les deux est encore débattu dans le milieu économique.taux50 En effet, les récessions (sur les années 1980-2020) aux États-Unis et en Europe ont toujours été précédées d’une inversion de la courbe des taux, mais l’inverse n’est pas vrai. Un contre-exemple est la crise de la dette souveraine en Europe (2010-2012) qui n’a pas été précédée par une inversion de la courbe des taux.

Comparer les taux à long terme et à court terme revient à analyser la forme de la courbe des taux. Pour les obligations souveraines, on qualifie généralement d’obligations à court terme celles de 1 ou 2 ans (1y ou 2y en anglais), tandis que les obligations à long terme s’étendent sur 10, 20 ou 30 ans (10y, 20y et 30y respectivement).

L’évolution des taux à court terme par rapport aux taux à long terme est souvent observée à travers le spread, qui correspond à la différence (ou l’écart) entre ces deux taux au fil du temps.taux51

La courbe ci-dessous illustre l’évolution du spread pour les obligations du Trésor américain. Elle représente l’écart entre le taux des obligations américaines à long terme (10 ans) et le taux à court terme (2 ans). Un spread positif indique une courbe des taux dans son cas général – c’est-à-dire que le taux à long terme est supérieur au taux à court terme. Inversement, un spread négatif traduit une inversion de la courbe des taux, phénomène par exemple observé sur la période 2022-2024, lorsque la Fed a significativement augmenté son taux directeur.

La partie précédente a présenté certains éléments fondamentaux pour comprendre la formation de la courbe des taux. Plusieurs théories économiques ont été développées pour tenter de l’expliquer plus en détail et pour en proposer une modélisation rigoureuse.

Si un consensus existe sur le rôle central de la politique monétaire des banques centrales dans la détermination des taux à court terme, les déterminants des taux à long terme font l’objet de nombreux débats, sans qu’une conclusion claire ne soit établie.

Étant donné l’importance des taux à long terme dans l’économie, différentes théories économiques ont été développées pour comprendre leurs dynamiques.

La théorie des anticipations est l’approche la plus connue – entre autres car elle est relativement intuitive. Cette théorie stipule que les taux d'intérêt à long terme reflètent les attentes des investisseurs concernant les taux d'intérêt à court terme futurs.taux52 Autrement dit, dans sa formulation la plus simple, cette théorie prédit qu’un taux à long terme serait égal à la moyenne des anticipations des taux à court terme futurs.

L’idée sous-jacente est la suivante : personne n'investirait dans des obligations à long terme si les investisseurs anticipaient que les taux à court terme futurs allaient être et demeurer plus élevés que les taux à long terme actuels.

En effet, si tel était le cas (taux à court terme présents et futurs plus hauts que les taux à long terme), l'investisseur préférerait plutôt investir dans des obligations à court terme, et réinvestir périodiquement à court terme. Les taux à long terme doivent donc correspondre aux anticipations des taux à court terme futurs des investisseurs.

Empiriquement, il est clair que les anticipations des investisseurs jouent un rôle dans la formation de la courbe des taux. Cependant, la formulation la plus simple de la théorie des anticipations a fait l’objet de nombreuses critiques, principalement parce qu’elle néglige la prime de risque associée aux taux à long terme. De plus, cette théorie se heurte aux inexactitudes des prévisions du marché concernant les taux à court terme futurs, ce qui remet en question sa capacité à expliquer pleinement la dynamique de la courbe des taux.taux53

La théorie de la préférence pour la liquidité repose sur l’idée que, sans incitation particulière, les investisseurs privilégient la liquidité – c’est-à-dire la disponibilité immédiate de leurs actifs –, que ce soit par spéculation ou par aversion au risque. Pour les inciter à prêter à long terme, il est par conséquent nécessaire d’offrir une prime de risque – ce qui entraîne généralement des taux à long terme plus élevés que les taux à court terme, et justifie ainsi une courbe des taux assez pentue.taux55

Cette approche explique pourquoi les taux à long terme observés tendent à être supérieurs aux taux à long terme prédits par la théorie des anticipations – cette dernière ne prenant pas en compte de prime de risque.

Cependant, considérée isolément, la théorie de la préférence pour la liquidité est parfois jugée simpliste, car elle met l'accent sur l’offre et la demande de liquidités, sans intégrer pleinement d’autres facteurs importants, tels que la politique monétaire, les risques de défaut ou encore les anticipations du marché.taux56 En combinant la théorie de la préférence pour la liquidité avec la théorie des anticipations – ce qui revient donc à combiner les anticipations des marchés avec une prime de risque à long terme –, il devient possible d’analyser et d’estimer plus finement les taux à long terme.

Le graphique ci-dessous décompose ainsi les obligations françaises et allemandes à 10 ans en deux éléments : les anticipations des taux d’intérêt à long terme des acteurs et la prime de risque à long terme.

Une troisième approche visant à appréhender les taux à long terme est la théorie de la segmentation des marchés. Cette dernière repose sur l’idée que les marchés des obligations à court et à long termes seraient plus ou moins indépendants.taux57 Selon cette théorie, différents investisseurs préfèrent des segments de maturités spécifiques en fonction de leurs besoins financiers propres.taux58 Par exemple, les banques vendent et achètent principalement sur les marchés à court terme – car elles ont besoin d’avoir accès à des liquidités rapidement –, tandis que les fonds de pension participent davantage aux marchés de long terme.

Les taux d'intérêt pour chaque segment de maturité seraient ainsi déterminés par l'offre et la demande spécifiques à ce segment – ce qui entraîne une détermination des taux d'intérêt propre à chaque segment.

En pratique, des études montrent que certaines tendances des taux à court et à long termes peuvent être amplifiés par la segmentation des marchés.taux59 Il serait toutefois insuffisant de conclure que c’est le seul mécanisme en jeu dans la formation des taux à long terme.

Ci-dessus ont été présentées les trois approches les plus connues permettant d'appréhender les dynamiques des taux à long terme. Cela étant dit, d’autres caractéristiques des taux à long terme ont été étudiées dans la littérature économique et financière.

Ainsi, toute une littérature étudie une potentielle extrême sensibilité (excess sensitivity) des taux à long terme par rapport aux taux à court terme. Les taux à long terme seraient particulièrement sensibles et pourraient sur-réagir à des variations rapides des taux à court terme.taux60 Plus généralement, cette extrême sensibilité renforcerait les effets de la politique monétaire sur les taux à long terme.taux61 Cependant, l’effet amplificateur des taux à court terme sur les taux à long terme est encore en discussion dans la littérature économique.taux62

Le contexte international joue également dans la détermination des taux à long terme (stabilité politique, taux à long terme dans d’autres grandes économies).taux63

Signalons enfin les politiques non-conventionnelles des banques centrales, et notamment les politiques de quantitative easing qui peuvent avoir un impact sur les taux à long terme – sans que les taux directeurs des banques centrales ne changent. En effet, en rachetant des actifs sur les marchés secondairestaux64, les banques centrales cherchent à redonner de l’assurance aux investisseurs et cherchent à faire baisser le rendement des obligations à long terme (puisque le prix des obligations en question va avoir tendance à augmenter).taux65

In fine, cependant, les taux à long terme restent largement déterminés par les marchés financiers. Malgré des modèles permettant de mieux appréhender et prédire les taux à long terme, cela demeure un exercice difficile. Sur les dernières décennies, le rendement des obligations à 10 ans américaines a ainsi quasi-systématiquement été sur-estimé.taux68

Les prévisions passées ont largement sous-estimé la baisse des taux d'intérêt à long terme. […] Il est certes difficile de faire des prédictions à très long terme, car de nombreuses conditions peuvent changer sur cet horizon. Cependant, même pour des horizons plus courts, les prévisions des taux d'intérêt ont souvent été inexactes. Entre 1984 et 2012, le Bureau du budget du Congrès américain, les prévisionnistes du secteur privé et l'Administration ont tous systématiquement surestimé l'évolution des taux d'intérêt nominaux, même à seulement deux ans d'intervalle

Par ailleurs, au-delà des obligations, des prêts immobiliers ou aux entreprises, il existe de nombreux autres produits financiers – comme les produits dérivés – mettant en jeu des taux à long terme (voir encadré ci-dessous).

Partant de l’ensemble de ces constats, certains chercheurs soulignent le fait que la volatilité du prix de certains actifs financiers – dans notre cas, les taux à long terme – ne reflètent pas nécessairement leur valeur intrinsèque, ni ne résultent de changements d’autres variables macroéconomiques, mais sont le résultat d’incertitude extrinsèque – donc sans lien direct avec les marchés. Les chercheurs David Cass et Karl Shell ont ainsi introduit la métaphore de tâches solaires (ou sunspots) pour désigner ce phénomène.taux69

La fixation des taux à long terme est complexe et fluctue selon les transactions sur les marchés – et elle ne dépend donc pas uniquement de la politique monétaire des banques centrales.

Les taux d'intérêt sont un outil clé pour faciliter les transitions écologique et énergétique. En modulant le coût du capital, ils peuvent favoriser ou freiner les investissements nécessaires à ces transitions. Un cadre financier adapté, avec des taux incitatifs pour les projets durables, est essentiel pour accélérer le passage vers une économie verte et résiliente.